2025-01-09 23:02:30
老龄化、信用风险、低价策略是2024年可转债市场的三条重要线索：（1）2024年低价策略收益仍然十分客观，但出现了近五年以来最大规模回撤。（2）2024年是历史上临期转债最多的年份，随着转债剩余期限不断缩短，转债的下修/强赎条款执行意愿均有所提升。（3）2024年是转债市场首个出现实质性信用风险的年份，转债的实质性违约导致转债定价逻辑出现深远变化。
2025年，转债的逻辑会有哪些变化？
从2024年四季度转债市场的条款节奏和转债退出情况来看，2025年转债市场的信用风险或有所缓解。一方面，在四季度权益市场的高景气行情带动下，剩余期限不长，有促转股诉求的转债或多或少通过条款推动了转债部分或完全转股，缓解或完全消除了转债临期所面临的偿付压力；另一方面，在经历了2024年转债的波动行情后，回撤敏感的投资者或已经降低的所持转债的仓位，使得2025年或更不易发生流动性踩踏行为。
2025年，转债ETF的崛起或需要更加值得关注。“资产荒”以及转债供给放缓的大背景下，转债ETF成为了高信用风险厌恶转债投资者的代餐。转债被动投资的崛起为转债大类资产配置提供便利的同时，也为其他主动管理类型机构投资者提出了挑战。
2025年，转债投资自下而上的重要性或进一步提升。经历了2024年转债市场的演变，转债的信用属性、回售条款重要性、转债YTM等一系列偏信用债的估值指标得到了更多关注。低价等一系列传统策略的高波动使得转债投资向更精细化方向展开。自下而上的择券相比摊大饼策略在回撤控制、择时时机等方面或在2025年显露出更大优势。
风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。
报告目录
01
2024年全年线索：老龄化、信用风险、低价策略
2024年是转债市场首个出现实质性信用风险的年份，转债的实质性违约导致转债定价逻辑出现深远变化。破面、破债底转债的存在成为常态，偏债转债纯债溢价率也处于历史偏低水平。
2024年是历史上临期转债最多的年份，随着转债剩余期限不断缩短，转债的下修/强赎条款执行意愿均有所提升。2024年共有200只转债下修，超过2018年以来下修数量的总和，转债促转股意愿的执行一方面给了转债多样化收益机会，另一方面也加速了转债整体余额的下降速度。
2024年低价策略收益仍然十分可观，但出现了近五年以来最大规模回撤。截止2024年年末，低价策略（买入价格最低30只AA-以上转债月度调仓）收益在12%左右，较中证转债指数有约5.7%左右超额。但相对的，策略全年波动率16.2%，最大回撤17.44%。低价策略的变化说明2024年转债“下有底”概念一定程度上被打破，转债的高收益债属性凸显。
02
2024年转债市场重点事件复盘
2024年全年转债行情一波三折，期间伴随信用风险扰动、转债ETF规模放量、减资清偿等新议题，风险与机遇并存。2024年上半年权益整体表现相对转债更弱，万得全A于2024年6月30日收于4199.37点，跌幅8.01%，创业板指收于1683.43点，跌幅10.99%，相比之下转债抗跌性凸显，6月30日收于390.52点，跌幅0.07%。2024年下半年权益市场步入深度回调，叠加转债信用风波愈演愈烈，弱资质低价券大面积遭受冲击，破面破底转债数量不断攀升至新高。9月24日政策组合拳打开新局面，权益市场景气度反转，转债估值修复并步入平稳上涨阶段。
复盘2024年，整个转债市场可以分成五大阶段：
2.1
1.1-2.5：小微崩盘，偏股估值压缩到极致，转债信用折价迹象首现
2024年开年权益市场表现不佳，万得全A自2023年年末至2月5日跌幅达17.44%。万得全A与巨潮小盘指数在2月5日达上半年最低点。这期间市场延续2023年下半年以来国央企+红利的主题，市场情绪较差叠加部分风险事件综合导致流动性负反馈，小微盘暴跌，万得微盘股指数出现历史最大回撤。分板块看，石油石化、煤炭、银行、交运等防守板块表现相对较好，计算机、电子等成长板块跌幅居前。
转债市场抗跌性显现，但结构上看部分类型转债估值已经压缩到极致。中证转债自1月2日至2月5日跌幅5.10%，相较正股明显抗跌。转债价格中位数由118.77元下跌到106.02元，60%以上的转债YTM大于2%，这也为后市市场积极交易高YTM策略埋下伏笔。从估值结构来看，平衡型转债估值较为坚挺，百元溢价率由23.41%仅下降1.07pct至22.34%；偏股转债估值大幅压缩，偏股转债转股溢价率中位数自12.7%下降至0.9%；破面转债个数从9只大幅上升至80只，来到年内的第一个高点。
2.2
2.5-4月初：权益市场超跌反弹，转债估值结构性修复
春节后权益市场回暖，小微盘超跌反弹。政策方面，2月6日证监会收紧两融监管要求，中央汇金扩大ETF增持范围；基本面方面，春节期间金融数据不弱；预期方面，“春季躁动”叠加市场积极博弈两会政策预期，市场风险偏好上行。多重因素共振下，权益市场情绪转暖，到2月末上证指数重回3000点。风格方面，市场以“超跌反弹”为主导，节后前期超跌的小盘成长风格领涨，计算机、电子、通信、汽车等板块领涨。
转债市场估值结构性修复。到2024年4月10日，中证转债指数收于390.35，基本较2024年年初持平，但转债估值指标却呈现出与年初不同的图景：偏股转债转股溢价率中位数6.2%，转债价格中位数回升至113.40元，两者均较2月初回升明显，但仍明显低于年初水平。破面转债个数36只较2月初有所下降。尤其是隐含波动率方面，转债隐含波动率中位数31.1%，明显低于2024年2月初水平，整体仍呈现明显下行趋势，从复盘的角度来看，隐含波动率一定程度上反映了投资者对未来正股波动率的预期，持续下行的隐含波动率或表明市场投资者对权益后市态度仍相对谨慎，对这一轮触底反弹行情的持续性和力度存疑。
2.3
4月初-5月中旬：转债增量资金入场，低价、高YTM转债表现亮眼
4月财报季后，随着4月末政治局会议结束叠加正股年报一季报披露完成，权益市场开始沿着绩优线索做交易。分板块看，从4月初到5月20日，农林牧渔、房地产、家电、有色、银行等板块涨幅居前。价值风格占优。4月初新国九条落地，在当时对小市值正股出现一定影响，但随后估值修复。但从长期来看，它成为了后市转债市场定价重塑过程的重要拼图。
4月转债市场迎来增量资金。4月3日央行一季度例会提示利率风险，4月8日禁止手工补息倡议发布，4月23日央行着重强调利率风险，长债利率下行趋势阶段性收敛，溢出的理财、年金资金或增配转债，转债估值打开上行通道。到2024年5月20日转债百元溢价率达到26.19%，基本来到年内高点。
银行，低价高YTM转债是这一期间超额相对明显的方向。高YTM策略较为适配险资长期资金配置需求，叠加同期岭南股份董事会提议下修岭南转债转股价，市场对低价弱资质转债是否能转股退出的担忧略有缓解，低价转债开始回暖行情。银行转债作为转债板块中高红利+高安全性的核心标的同样受到增量资金青睐。
2.4
5月末-9月初：转债信用风险演绎：风险事件、评级调整、减资清偿
一系列的转债风险事件在5月中下旬开始逐渐出现：5月17日搜于特公告无法兑付回售本息，搜特退债实质性违约；5月21日岭南转债下修到底并公告可能存在兑付风险，5月28日盘后三房巷公告三房转债评级下调，引发低价券信用风险担忧，30日盘后三房巷公告收到监管函，次日正股及转债均大幅调整。此外，权益市场量价双弱，新国九条严监管要求下部分转债濒临正股面退。如7月17日广汇汽车触发面退，正股和转债双退市，部分高风险厌恶投资者难以接受三板退债，进一步引发低正股价格转债退市担忧。
6月转债评级调整超预期，或引发机构重仓转债流动性挤兑。截至2024年6月30日，共有43只转债被下调评级，数量为2018年以来最高水平。部分原AA+评级转债如山鹰、闻泰等评级下调或导致部分评级敏感机构被动出库，抛售转债进而影响其流动性。转债整体估值承压，破债底转债个数陡增。
8月权益市场缩量下跌+中旬风险事件发酵，转债估值加速下行并探底，8月13日蓝盾退债实质性违约，8月14日岭南转债到期发生实质违约，冲击国资刚兑信仰，带动弱资质转债大面积下跌，周内上证可转债ETF份额出现明显波动，8月12-15日下降明显。此外，部分低价转债减资清偿开启，引发投资者对转债提前清偿信用问题的额担忧。
8月底，转债估值分歧开始显现。8月30日可转债ETF成交量单日超34亿元，前周以来再破历史最高点，同期中证转债指数单日成交量不足500亿元，仍处于历史偏低水平。部分投资者或通过转债ETF交易转债估值的左侧性价比，同时规避转债个券的潜在信用风险。至9月，权益表现持续偏弱，但对转债估值判断分歧的情况下，转债估值整体企稳。
2.5
9.24至今：权益回暖，转债估值修复
9月24日以来，权益市场在政策利好刺激下迎来强劲上涨，三大指数均涨超4%，创下近4年来最大单日涨幅。权益走强下，转债市场估值结构迅速修复。但受到权益市场的挤出效应影响，转债整体呈现出买盘不及预期的滞涨特点。10月11日偏股转债转股溢价率中位数约1%，明显低于过往权益市场类似估值时水平。到11月下旬转债百元溢价率来到17%左右，抵达年内较低水平。
11月下旬开始权益市场震荡幅度收窄，转债补涨开启，估值修复进入高潮。期间跌破债底和破面转债个数大幅下降至年内较低水平。百元溢价率从11月末17%左右上行至22.14%，偏股转债转股溢价率中位数从11月20日2.8%左右上升至7.5%。期间低价转债行情再起，策略较中证转债指数出现明显超额收益。
03
2025年，转债的逻辑有哪些变化？
从2024年四季度转债市场的条款节奏和转债退出情况来看，2025年转债市场的信用风险或有所缓解。一方面，在四季度权益市场的高景气行情带动下，剩余期限不长，有促转股诉求的转债或多或少通过条款推动了转债部分或完全转股，缓解或完全消除了转债临期所面临的偿付压力；另一方面，在经历了2024年转债的波动行情后，回撤敏感的投资者或已经降低的所持转债的仓位，使得2025年或更不易发生流动性踩踏行为。
2025年，转债ETF的崛起或需要更加值得关注。“资产荒”以及转债供给放缓的大背景下，转债ETF成为了高信用风险厌恶转债投资者的代餐。转债被动投资的崛起为转债大类资产配置提供便利的同时，也为其他主动管理类型机构投资者提出了挑战。
2025年，转债投资自下而上的重要性或进一步提升。经历了2024年转债市场的演变，转债的信用属性、回售条款重要性、转债YTM等一系列偏信用债的估值指标得到了更多关注。低价等一系列传统策略的高波动使得转债投资向更精细化方向展开。自下而上的择券相比摊大饼策略在回撤控制、择时时机等方面或在2025年显露出更大优势。
