富国银行：全球增长前景显示出令人鼓舞的韧性

  总结

  预测的变化

  我们已将全球GDP预期从一个月前上调。我们现在预计，2024年全球经济将增长3.0%，仅比2023年的3.2%略有放缓。美国和中国的增长趋势更为强劲，英国的增长趋势较小，占全球增长升级的大部分。

  我们对全球货币政策的展望做了一些显著的修正，部分反映了挥之不去的通胀担忧。我们已经将美联储的预期降息时间推迟到9月，英国央行推迟到8月，澳大利亚储备银行和印度储备银行推迟到第四季度。我们还认为，欧洲央行（ECB）、英国央行（BoE）和智利央行将采取比此前预期更为渐进的宽松步伐。

  鉴于我们对美联储晚些时候首次降息的预测，我们现在预计美元的强势将持续到2024年第三季度。然而，我们仍然认为，从第四季度开始，美元将出现广泛而渐进的贬值趋势。在10国集团内部，我们对欧元、日元和加元的看法不如上个月乐观。

  关键的主题

  全球增长前景显示出令人鼓舞的韧性，美国经济活动在2024年初保持稳定，中国经济在今年年初表现出相当稳健的活动，欧元区和英国经济正走向逐步复苏阶段。虽然今年晚些时候美国经济增长可能会随着国际增长趋势的加强而放缓，但全球经济总体上应该会保持良好。我们对2024年全球GDP增长3.0%的预测仅略低于2023年3.2%的全球GDP增长。

  对于世界各国央行何时放松货币政策的预期开始出现分歧。包括美国、英国、澳大利亚和印度在内的几个十国集团（G10）和新兴经济体央行可能会晚于此前预期启动货币宽松周期。我们还预计，那些尚未放松货币政策的央行，如欧洲央行和英国央行，以及已经走上宽松道路的央行，如智利央行，将以更缓慢的步伐放松货币政策。

  美国经济的弹性和美联储政策利率的上升在2024年初支撑了美元，这些因素可能在目前仍保持支撑作用。我们仍然预计，随着美国经济的优异表现消退，美元将从2024年底开始出现贬值趋势。美联储降息，加上美国软着陆和相对温和的金融市场状况，也应有助于美元兑许多G10和新兴市场货币的整体下行趋势，这一趋势可能会持续到2025年的大部分时间。

  全球经济增长保持韧性

  在深入探讨全球经济前景的细节之前，我们想先了解一下正在中东发生的事件。简而言之，我们认为过去一周的以色列-伊朗军事打击不会改变全球经济、货币政策或市场格局，我们也没有因中东局势升级而对经济、央行或外汇预测做出任何调整。在我们看来，虽然伊朗对以色列袭击伊朗驻叙利亚领事馆的报复以及以色列对伊朗报复的回应加剧了紧张局势，但我们仍然认为，全面的以伊战争是可以避免的。我们还认为，尽管紧张局势仍将保持在高位，但未来缓和而不是升级的可能性更大。从这个意义上说，我们不认为纯粹在地缘政治事件的背景下，油价会飙升，通胀冲击会再次出现，金融市场也不会持续波动。在伊朗报复性袭击之后，我们在本周早些时候发表的一份报告中强调了这一观点，即使以色列最近采取了行动，我们的地缘政治观点也没有改变。随着更多细节的披露，我们仍然认为，伊朗对以色列的袭击更多的是象征性的，是一种保全面子的努力，而不是试图对以色列造成最大的损害。虽然目前有关以色列最近对伊朗发动袭击的信息较少，但我们认为，以色列的行动更多的是一种带有象征意义的警告，而不是试图挑起地区冲突或与伊朗直接开战。如果情况发生重大变化，紧张局势升级到我们认为世界正在变得更糟的程度，我们将在必要时提供特别评论和预测调整。

  随着我们进入第二季度，我们对全球经济的弹性越来越有信心。从这个意义上说，我们本月再次上调了全球GDP预测，并继续认为全球GDP增长可以与2023年的扩张大致保持一致。我们现在预测全球经济在2024年将增长3.0%，虽然今年的全球经济增长将相对于去年的3.2%略有放缓，但今年可能标志着全球经济连续第四年增长至少3%（图1）。我们本月修正的全球经济增长前景是由全球多个经济体的向上修正推动的，而不仅仅是围绕一个特定的国家。在过去的一个月里，我们上调了对美国和中国经济2024年的增长预测，现在预计美国经济将增长2.6%，中国经济将增长5.1%。在欧洲，我们现在预测英国今年的GDP增长率为0.5%，虽然我们保持对欧元区增长的稳定预测，但我们认为，鉴于情绪的改善和实际家庭收入的趋势，目前的风险倾向于更强劲的增长前景。除了我们做出明确预测调整的经济体外，我们仍然认为印度和墨西哥等经济体的增长将保持强劲，并为全球经济活动弹性的整体主题做出贡献。

  很少有经济体像美国经济那样具有如此强的韧性。美国经济去年结束时表现稳健，第四季度折合成年率的增长率为3.4%。劳动力市场的趋势也保持强劲，3月份非农就业人数增加了30.3万人，在第一季度至2024年期间平均每月增加27.6万人。美国消费者也继续表现出消费的热情，尤其是在与服务业相关的活动上。2月份个人支出数据显示，实际服务支出创下自2021年夏季以来的最大月度增幅。最近，3月份的零售销售数据大大超出了普遍预期，显示出美国消费者的持久力。就连最近一直在苦苦挣扎的制造业，也可能终于迎来转机。至此，3月份ISM制造业指数自2022年末以来首次重返扩张区间。总体而言，美国经济的实力继续成为全球经济中的一个亮点，我们对美国GDP的展望反映了这一点。自3月份《国际经济展望》发布以来，我们不仅上调了对美国经济增长的预测，而且越来越相信美国经济将避免衰退，实现“软着陆”。我们仍然认为，2024年下半年将标志着美国经济增长放缓，但除非出现任何不可预见的外部冲击，否则2024年经济衰退的可能性已经大大消散。

  在国际上，中国经济在2024年初也表现出一定程度的弹性，尽管程度不如美国。去年年底，中国当局推出了适度的财政刺激措施，再加上宽松的货币政策，似乎对2024年初的增长势头产生了积极影响。在第一季度至2024年，中国经济同比增长5.3%，比我们预期的增长速度更为强劲。将第一季度GDP数据纳入我们的预测前景，我们现在认为中国经济在2024年可以增长5.1%，高于之前的4.7%。尽管第一季度整体增长数据好于预期，但最新一批经济活动和情绪数据喜忧参半。3月份，零售销售和工业生产表现平平（图3），而上月房价又进一步下跌。另一方面，官方制造业采购经理人指数6个月来首次突破50,3月份非制造业指数企稳。

  展望未来，我们怀疑中国经济能否在长期内继续表现出色。虽然中国央行的政策制定者可能会在可预见的未来放松货币政策，但只有适度的财政刺激，加上增长的结构性阻力，才会使中国的增长前景复杂化，并使中国的中长期前景不那么乐观。糟糕的人口结构仍然存在，不太可能改变方向；随着私营部门债务上升，中国房地产行业继续恶化；同时，由于地缘政治紧张局势持续，中国继续被孤立并被排除在全球供应链之外。惠誉（Fitch）强调了这种令人沮丧的长期前景，将中国主权信用评级的展望从“稳定”下调至“负面”。虽然惠誉维持其“A+”评级，但其修订后的评估指出，经济不确定性、财政赤字扩大、政府债务上升，以及地缘政治紧张局势。虽然主要不是由于评级机构对中国主权债务的“负面展望”，但随着经济和政治基本面的减弱，主权CDS息差在过去几年有所上升（图4）。总而言之，我们认为中国经济在短期内可以继续保持稳定，但由于各种挑战，我们仍然预计从H2-2024年和未来几年开始，中国的增长前景将会恶化。

  央行继续保持耐心

  在2024年全球增长环境温和、全球经济尚未完全战胜通胀的背景下，我们的观点仍然是，全球央行在考虑转向更宽松的货币政策时，仍可能谨慎行事。我们相信，这一主题将在发达经济体和新兴市场上演，发达经济体的大多数央行已经表现出谨慎态度，新兴市场的政策制定者一直在降息，但在我们看来，新兴市场也表现出一定程度的谨慎。与这种渐进式宽松的主题保持一致，我们现在预计，几家主要央行将比我们之前的预测更晚启动货币宽松周期，或者采取更谨慎的行动。在这方面，我们已经将美联储最初降息25个基点的预测从6月推迟到9月，现在也预计在较长期内，美联储的降息步伐将更为谨慎。我们对美联储的最新预测源于美国经济持续的韧性以及挥之不去的通胀担忧。在美联储官员最近的沟通中，尤其是美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）最近的公开演讲中，普遍表达了对粘性通胀的担忧。鲍威尔表示，反通胀的进展已经停滞，美国可能需要在更长时间内保持较高利率，以确保通胀趋近美联储2%的目标。事实上，最近几个月的通胀数据强于预期，3月份的总体CPI和核心CPI出人意料地上升，原因是服务价格仍处于高位。美联储偏爱的通胀指标个人消费支出平减指数（PCE deflator）也指出，回到2%通胀率的过程中出现了一些停滞。虽然2月份核心个人消费支出平减指数（PCE deflator）同比增长2.8%，但在截至2月份的三个月里，该指数折合成年率增长了3.5%，这表明核心价格近期出现了加速增长。考虑到最近的数据和评论，我们认为联邦公开市场委员会成员最终会谨慎行事，我们认为9月份将标志着美联储正式转向降息。进一步来看，我们预计美联储将在2025年底之前的每一次会议上以25个基点的幅度降息。如果实现这一目标，2025年底联邦基金利率的目标区间将在3.75%-4.00%。

  符合这个主题后和/或更多的渐进央行宽松政策，我们也推迟的时间当我们期望看到首次降息从选择主要G10（图5）和新兴市场央行（图6）。至于G10机构，在英国，我们现在寻找最初的英格兰银行（英国央行）降息25个基点和有些测量8月降息的步伐在2024年和2025年。我们认为，经济复苏的潜力和仍高于目标的通胀，应该会减轻英国央行政策制定者像此前预期的那样尽早、尽快降息的压力。尽管近几个月来价格压力普遍有所缓解，但3月份的通胀数据强于预期。经济活动的复苏和英国居高不下的通胀是导致我们修正英国央行更为谨慎的宽松政策观点的主要原因。我们相信，欧元区经济也正在形成类似的故事。

  随着我们进入2024年，该地区的经济增长环境看起来越来越好，尽管总体和核心通胀都取得了进展，但服务业通胀并没有显示出同样的放缓迹象。我们现在预计存款利率将在今年年底保持在3.00%，高于之前的2.75%。澳大利亚央行（RBA）官员表达了对通胀的担忧，并指出“董事会预计通胀将需要一段时间才能持续处于目标范围内。”考虑到这一指引，再加上强劲的劳动力市场和居高不下的通胀，以及澳大利亚最大的出口目的地中国最近的经济实力，我们认为澳大利亚央行现在可以放心地再等一段时间再降息。我们现在预计澳洲央行将在11月首次降息25个基点，而不是我们之前预测的8月。

  在发展中国家，我们现在认为印度储备银行（RBI）将延长其对利率的耐心立场，并等到2024年第四季度才进行初步降息。印度经济增长强劲，最新GDP数据显示，2023年最后一个季度印度经济同比增长8.4%。尽管强劲的经济增长可能促使印度央行决策者在第四季度之前保持利率不变，但对通胀的潜在路径——尤其是食品和能源价格——以及印度央行在美联储之前放松货币政策可能导致货币贬值的担忧，仍是印度央行决策者谨慎的主要原因。总体通胀率和核心通胀率目前都在印度央行的通胀目标区间内，但随着外部地缘政治紧张局势的加剧，与石油和/或食品价格相关的冲击的可能性也在上升。如果中东或东欧紧张局势升级，印度将容易受到石油和食品价格上涨的影响，从而导致新一轮通胀。就卢比而言，全球金融市场的温和波动已将卢比兑美元汇率推至历史低点。在美元普遍走强和卢比走弱的环境下，我们认为印度央行的政策制定者也将选择等到美联储降息后启动宽松周期，以防止卢比进一步走软和输入性通胀。在智利，尽管智利央行（bch）降息的步伐不时变化，但我们现在认为，政策制定者今后将采取更为渐进的宽松政策。4月初，bch官员选择将政策利率下调75个基点至6.50%，并发布了一份附带声明，语气不那么温和。公告强调，2024年初的GDP和通胀数据强于预期。政策制定者还强调了货币贬值和进口成本上升对通胀的潜在风险。因此，我们调整了我们的BCCh预测，现在认为智利的终端政策利率在2024年底为4.50%，高于之前的3.75%。我们还认为，持续的服务业通胀和新的财政风险将导致巴西央行的立场不那么温和，并继续认为巴西央行将在未来几个月放缓其宽松步伐。虽然我们没有对哥伦比亚央行的预测做出重大调整，但我们注意到，在全球不确定性和比索再次贬值的压力下，当地政策制定者不太可能加快宽松步伐。

  美联储将继续走高=美元将继续走强

  自我们之前的月刊发布以来，外汇市场的波动性有所上升，因为美联储的言论变得不那么鸽派了，市场参与者推迟了联邦公开市场委员会可能开始降息的时间。此外，中东的地缘政治紧张局势升级，以色列和伊朗陷入军事冲突，扰乱了全球风险情绪。虽然中东地缘政治以及其他地区的地缘政治紧张局势令人担忧并带来风险，但截至目前，我们认为经济和货币政策趋势将成为中长期外汇市场的推动力。在这种背景下，我们对货币政策前景的修正，特别是与我们对美联储的看法的修正有关，对我们的货币预测具有重要意义。首先，我们认为美联储将在更晚、更渐进的时间里放松货币政策，这将为美元提供比我们此前预期更长时间的利率支持。由于美联储现在不太可能在9月之前放松货币政策，许多外国央行可能会更早采取行动，利率差异现在应该是美元在2024年第三季度走强的一个来源（图7）。根据美联储和国际央行之前的预测，我们认为美元将在2024年第二季度见顶，这意味着我们现在预计美元的强势将持续更长时间。在第三季美元走强的背景下，我们认为有一些货币可能更容易受到表现不佳的影响：欧元、加元和日圆（程度较轻）。至于欧元，在我们看来，欧洲央行可能会先于美联储降息，这将在未来几个季度对欧元造成压力，因为利差是欧元贬值的主要原因。由于美联储和加拿大央行之间的分歧，加元也可能面临类似的贬值压力。至于日元，虽然今年以来日元已经下跌了约9%，但我们认为日元对美国经济趋势和收益率的敏感性为进一步适度贬值留下了空间。然而，日本官员可能会决定干预外汇市场以支撑日元，这一动态可能会限制日元可能经历的贬值幅度。

  在暂时保持走强趋势后，我们仍然认为美元在中长期内会走弱。我们认为，美元可能在2024年第四季度达到拐点，并开始对10国集团和新兴市场货币的周期性贬值。就我们的基本原理而言，随着时间的推移，美国经济增长的适度放缓应该与欧元区、英国和其他主要发达经济体的经济复苏相吻合。随着时间的推移，两国经济增长的差异可能会对外汇起到更大的支撑作用，并令美元承压。此外，尽管美联储转向降息可能需要时间，但美联储最终的货币宽松政策可能会给美元带来下行压力，即便外国央行仍在继续其货币宽松周期。最后，美联储降息和美国经济放缓（但仍在经历软着陆）的结合，应该会导致全球金融状况相对温和。宽松的金融环境应该会支持风险情绪，并引导资本从"避风港"美元流向外国货币。我们认为，在这两种因素的综合作用下，美元兑大多数外币的汇率将在2024年底左右开始走弱，这一趋势可能会持续到2025年。

  在美元中长期贬值的环境下，有几种货币具有中期弹性的潜力。首先，考虑到我们将澳大利亚储备银行和印度储备银行首次降息的预期时间推迟到第四季度，我们认为澳元和印度卢比可以从“长期较高”的利率中获得支撑。此外，对于卢比来说，印度强劲的经济增长可以促进卢比的长期复苏，而莫迪总理在选举后的政策连续性也可以吸引资本流向印度并进入卢比计价资产。我们还对墨西哥比索保持相对乐观的看法，尽管近期受外部形势影响出现波动，但该货币仍有多个支柱支撑。随着美国经济的扩张，墨西哥经济将保持相当稳定的增长。我们还预计，墨西哥央行将以渐进和谨慎的步伐，而不是加速降息，并可能在降低政策利率的同时，就货币政策传达鹰派立场。

  此外，我们认为墨西哥总统和立法选举后的政策连续性也可以为比索提供稳定/支持。我们仍然相信莫雷纳党候选人克劳迪娅·希恩鲍姆将在6月大选中以相对压倒性的优势获胜。Sheinbaum的胜利将确保政策的连续性，同时也将增强政策制定的实用主义意识，墨西哥和比索将从中长期受益。话虽如此，但比索的估值仍然过高，如果全球发展导致避险环境，比索很容易出现回调。此外，由于美国大选将于11月举行，选举后美国的不利政策组合可能会通过扰乱贸易和移民政策来颠覆墨西哥的经济。尽管我们仍未将任何与美国大选相关的波动纳入预测，但美国政治风险是披索不容忽视的弱点。

  即使在美元普遍贬值的环境下，仍有一些货币可能继续走弱，或者至少不会大幅走强。至于在可预见的未来可能继续贬值的货币，阿根廷比索是人们最关心的。没有什么大的意外。话虽如此，阿根廷总统米莱在实施其政策议程时遇到了国会的障碍，在我们看来，这应该暂时消除了货币贬值的风险。我们现在预计，到2025年底，人民币将按照央行的指导方针进行有管理的贬值，而不是围绕取消资本管制的又一次大幅贬值。如果阿根廷的情况变化到即将贬值的地步，我们将调整我们的美元/阿根廷比索汇率预测，以反映比索潜在贬值的幅度。我们也越来越关注南非兰特，并在一系列月刊中指出了这些关注。5月底，南非将举行总统选举。通常情况下，选举会产生不确定性和兰特波动，我们认为2024年的选举可能会导致投票前和选举后的巨大波动。我们对兰德的悲观展望是双重的，但仍以地方政治为中心。我们对南非政府能否实现财政目标持怀疑态度，我们预计，随着非洲人国民大会（ANC）试图恢复对该党的支持，南非政府在选举前将出现财政下滑。此外，尽管在选举前使用了财政策略，但我们现在更担心非国大可能失去多数席位。民粹主义和对市场不友好的经济自由战士在最近的民意调查中获得了更多的支持，而非洲人国民大会前主席和南非总统雅各布·祖马的新政党MKP也在获得支持。虽然祖马本人不太可能再次成为总统，但他的政党可能会让选民远离非国大，并可能迫使非国大与民粹主义和对市场不友好的经济自由战士（EFF）结成政治联盟。EFF的意识形态严重倾向于民粹主义，可能会引发对南非金融市场和货币的避险情绪。由于经济停滞不前，政治风险上升，央行可能会在大选后降息，我们甚至认为南非兰特货币危机的可能性正在上升。不是我们的基本情况，但实现的可能性也远不是零。

  高可信度观点

  ?2024年全球经济增长强劲。我们仍然看好全球经济的韧性，并再次上调了今年全球GDP增长预期。美国经济目前保持着显著的韧性，包括就业和消费者支出的增长。在中国，财政刺激和货币宽松政策促进了今年年初的经济增长，促使我们上调了对中国2024年GDP增长的预测。信心调查的改善也表明，随着时间的推移，欧洲的经济状况将更加稳固，事实上，我们对英国增长前景的看法变得更加有建设性。如果实现，我们对2024年全球GDP增长的预测将仅比去年3.2%的增速略有放缓，这将是全球GDP增长连续第四年达到或超过3%。我们越来越多地看到，2024年全球经济增长前景相对稳定、更加平衡。

  ?新兴的货币政策分歧。随着许多主要央行接近货币宽松周期，越来越明显的是，这些机构将采取不同的方式来取消宽松政策。鉴于反通胀取得重大进展，欧洲央行（ecb）和加拿大央行（Bank of Canada）最早应在6月降息，而对通胀的担忧挥之不去，英国央行可能要等到8月才会降息。强劲的经济增长和持续的服务业通胀可能会让美联储等到9月份才降息，而澳大利亚央行（Reserve Bank of Australia）和印度央行（Reserve Bank of India）可能会在更晚的时候降息。从今年下半年开始，央行行动步伐的变化可能会加剧外汇波动。此外，美联储的逐步宽松政策（相对于许多同行而言）可能会在2024年之前推动美元走强，而不是在2025年之前推动美元走软。

  ?欧元将进一步走软。欧元区经济刚刚走出一段停滞期，而实质性的反通胀进展和薪资增长降温，令欧洲央行（ecb）采取了更为温和的前景。相比之下，强劲的美国经济增长和顽固的通胀趋势令美联储官员暗示有必要在更长时间内维持利率在高位。欧洲央行已经发出了6月份降息的明确信号，我们预计今年将累计降息100个基点。对美联储而言，我们预计9月份将首次降息，今年只会降息50个基点。在这种背景下，我们认为欧元可能会进一步走软，到2024年第三季度将低至1.0400美元。

  ?2024年，印度仍将是增长最快的主要新兴经济体。我们对印度今年的经济增长前景持乐观态度。围绕全球经济增长的不确定性和货币政策收紧的滞后效应在印度不那么相关和存在，而且印度也没有直接参与目前影响全球经济的许多地缘政治情景。在不存在这些不确定性和较大脆弱性的情况下，我们认为印度可以实现7%左右的主要新兴经济体中最快的增长率。