富国银行：降息的自我挫败的预言

  低利率的自我挫败的预言

  我们3月份的最新预测显示，经济增长在2024年仍将有所放缓，但没有我们2月份预测的那么严重。

  降息预期在集体心理中根深蒂固的程度越深，在实现供需平衡方面取得的进展受到阻碍的风险就越大。这种动态可能会推高价格，从而加大降息的难度。

  在最近的公开评论中，亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克讲述了他与商界领袖的非正式讨论，这些商界领袖“一有降息的暗示就准备出手”。我们从客户那里听到了同样的情况，并提高了对今年下半年资本支出的预测，尤其是知识产权支出。

  在某种程度上，企业支出确实增加了，这表明另一个需求来源可能会阻碍供需再平衡的进程。在一定程度上，我们在今年下半年逐步提高了通胀水平。

  然而，通货膨胀的下降趋势仍然存在，即使这一趋势的斜率已经趋于平缓。过去几个月在降低通胀方面的缓慢进展不会阻止美联储今年降息，但它确实在一定程度上推迟了降息的时机。目前，我们预计2024年只有四次降息，第一次降息将在6月而不是5月进行。

  今年年初，消费者表现出了罕见的一丝约束，他们减少了实际支出，同时重新调整了非自由支配支出的优先顺序。我们目前只下调了近期消费者预期。

  很难回忆起有哪段时间降息的消息如此之久。衡量市场对低利率预期的一种方法是比较不同期限的国债收益率。例如，自2022年7月以来，两年期美国国债的收益率一直高于10年期国债。这是在紧缩周期结束之前很久的事情，也是一个迹象，表明市场预计“更长时间的高企”不会持续很长时间。这种收益率曲线倒挂已经持续了20个月，只有1978年8月至1980年5月间的21个月出现过。

  有一种说法是，优秀央行的标志是植根于透明度和沟通。我们当然赞同这种想法。然而，就收益率曲线倒挂的持续时间而言，站在创纪录的尖端，思考预期可能会如何阻碍美联储控制通胀的努力，可能是有益的。美联储政策制定者面临的部分挑战是，市场普遍预期今年下半年将降息，以及这种预期在多大程度上促使企业决策者渴望利用较低的资金成本。政策制定者正逐渐意识到这一风险。

  亚特兰大联邦储备银行行长拉斐尔·博斯蒂克在最近的公开露面中谈到了这一点，他将这种渴望称为“被压抑的繁荣”。他指出，增加支出的前景可能会使降低通胀的工作变得更加困难。

  这种动态是我们在出差途中从客户那里听到的，也得到了一些软数据的证实，比如2月份服务业ISM新订单分项指数升至56.1的六个月高位。我们也将其纳入我们的预测。不仅是在通胀略高的情况下，而且在资本支出的前景方面。我们上调了2024年下半年设备和知识产权产品的支出预测。

  矛盾之处在于:降息在集体心理中的影响越大，刺激需求的风险就越大，这种需求可能会阻碍供需平衡方面取得的进展。这种动态推高了价格，从而加大了降息的难度。

  2月份的消费者价格数据仅略强于预期，整体CPI环比上涨0.44%，同比上涨3.2%。剔除食品和能源价格后，2月份核心价格较上月上涨0.36%。

  尽管2月份CPI报告的细节显示，与1月份的报告相比，通胀率下降的速度没有美联储希望看到的那么快。联邦公开市场委员会更重视个人消费支出(PCE)衡量通胀的指标，而不是CPI指标。鲍威尔主席特别提到了服务业，除住房外的服务业价格三个月的年化增长率为4.1%。不过，我们预计商品方面将有所帮助，因为在供应链改善和支持性季节性因素减弱的情况下，核心商品通缩预计将在未来几个月重现。对美联储来说，矛盾之处在于，经济的弹性正使通胀滑向2.0%的道路变得更加困难。认识到这一点，我们已全面上调了全年通胀预期。例如，我们对2024年第三季度和第四季度总体CPI通胀的预测都比上月高出0.5个百分点。

  我们认为，2月份的CPI报告不会给联邦公开市场委员会带来立即开始降息所需的信心。过去三个月，核心CPI年化增长率为4.2%，略高于过去12个月3.8%的核心价格涨幅。我们预计未来几个月将恢复反通胀进程，但我们认为联邦公开市场委员会需要看到它才能相信这一点。第一次降息似乎越来越有可能发生在6月份。我们的基准预测是，2024年总共有四次降息25个基点，总共宽松100个基点。我们怀疑这一预测的风险平衡略微倾向于宽松程度降低(75个基点)，而不是增加(125个基点)。我们预计2025年将再放松100个基点，到2025年底将联邦基金目标区间降至3.25%-3.50%。有关美联储前景的更多细节，请参阅我们最近发布的美联储手电筒。

  今年年初，消费领域出现了裂痕，1月份实际个人支出下降0.1%。我们认为消费者支出不会明显放缓，但我们调低了对当前季度的预测。越来越明显的是，经过多年不顾一切的消费方式，消费者终于显示出更加保守的迹象。例如，1月份的支出构成显示出非可自由支配(特别是服务类别)支出的回归，而娱乐类别的支出则有所减少。按名义价值计算，支出增幅最大的三个类别依次为:住房和公用事业、金融服务和保险以及医疗保健。1月份唯一出现名义增长的商品类别是食品和饮料。

  我们预计消费动能将保持不变，且就业市场依然强劲，应会为今年的支出提供支撑，即便支出步伐料将放缓。如果运气好的话，这种放缓的好处将是需求对通胀的拉动作用减弱。对于金融市场和商界持续的低利率预期，这将是一个可喜的平衡。

  个人消费支出

  由于1月份支出的回落幅度大于预期，我们已将第一季度实际个人消费支出(PCE)预测略微下调。

  今年年初，消费者支出步履蹒跚，零售额下滑0.8%，经通胀因素调整后的总体个人支出下降0.1%。尽管我们预计今年的支出将有所放缓，但我们认为1月份的放缓在某种程度上夸大了近期消费的回落，我们预计2月份的支出将有所复苏。然而，1月份低于预期的数据仍然表明，第一季度实际个人消费支出的增长速度略有放缓，我们现在预计支出年化增长率为2.4%(低于之前的2.9%)。我们对今年剩余时间的预期没有实质性改变。家庭仍然受益于实际收入的增长，这应该会在短期内继续支持支出，但利息成本上升和违约率上升等消费者脆弱的初步迹象仍然存在，并将限制今年的消费步伐。其结果是支出继续增加，但增长速度比近年来要温和得多。

  投资:设备，知识产权产品和库存

  虽然我们没有对近期设备支出预测做出任何改变，但我们已经略微提高了我们的资本支出预测。我们还提高了对2024年知识产权产品支出的预测。

  1月耐用品报告疲弱，几乎完全是由于飞机订单和发货量的回落，但我们不会对2月数据出现反弹感到意外。因此，我们没有对实际设备投资的近期轨迹做出任何重大改变。在第一季度之后，我们提高了对设备支出的预测，前提是最近对制造设施的投资开始转化为产量的增加。我们最终仍相信资本支出正处于复苏的风口浪尖，尽管在复苏成为现实之前，美联储可能会放松政策。由于投资增加，我们也调高了对知识产权的预测，并略微提高了对今年就业增长的预测。

  投资:住宅

  2024年初有弹性的单户家庭支出迫使我们提高住宅投资的近期前景。尽管不利的负担能力仍将是一个不利因素，但较低的抵押贷款利率和强劲的经济增长应该会继续提振住宅市场。

  强劲的劳动力市场和今年晚些时候抵押贷款利率下降的前景，都是帮助提振住宅市场的因素。尽管坎坷，但抵押贷款购买申请今年总体呈上升趋势，这表明未来几个月房屋销售的步伐将更为强劲。尽管如此，不利的负担能力可能仍将是一个重大的逆风。新独栋建筑支出是过去九个月住宅支出增长的主要推动力，因房屋建筑商利用了库存紧张和转售市场价格高企的机会。从2024年开始，建筑受到了严酷的冬季天气的挑战，单户和多户住宅的开工率在1月份急剧下降。然而，我们怀疑这种下降主要与天气有关，并预计未来独栋建筑将出现反弹。相比之下，随着公寓市场状况走软，多户住宅建设似乎将会下滑。

  投资:非住宅建筑

  我们对2024年和2025年的建筑投资预测没有实质性改变。在信贷条件收紧和商业地产市场基本面恶化的背景下，商业建筑似乎正在收缩，我们预计这将拖累未来几年的总体支出。

  非住宅建筑支出在2024年开始疲软，主要是由于商业建筑支出疲软。由于新的商业建筑开工率在过去一年中有所下降，商业支出可能出现回落已经有一段时间了。更高的利率、更紧缩的银行贷款和萎靡不振的需求阻碍了新项目的发展。我们预计，今年晚些时候，新项目减少的影响将更加明显。制造业项目支出似乎将进一步放缓，不过考虑到《芯片与科学法案》(CHIPS & Science Act)等联邦支出计划的持续支持，投资应该会以强劲的速度增长。教育和医疗支出是另一个潜在的增长领域，因为现有的建筑存量正在进行进一步的更新和扩建。尽管新的钻井活动仍然相对疲软，但最近几周石油和天然气钻井平台数量有所增加，这预示着未来能源相关支出的缓慢增长。

  劳动力市场

  鉴于近期的招聘步伐，我们已对薪资预期进行了适度上调，但随着对工人需求的恶化，我们仍预计薪资增长将在今年放缓

  失业率可能会在2024年第四季度略高于4.0%的峰值，而我们之前的预测为3.9%。

  2月份非农就业数据再次出现稳健增长，表明就业市场尚未在限制性货币政策的重压下屈服。然而，在近期就业数据强劲的背后，是就业市场普遍疲软的迹象。美国2月份失业率升至两年来最高水平，原因是家庭就业指标下降，而不是劳动力供应激增。与此同时，招聘计划、职位空缺和临时工使用的最新数据表明，对工人的需求继续下降。更为低迷的招聘环境可能导致今年失业率进一步上升。更为平衡的劳动力市场应有助于就业成本增长进一步放缓，并减轻通胀上行压力。

  通货膨胀

  1月和2月更为强劲的通胀数据促使我们上调了对今年的预测。我们现在预计核心个人消费支出平减指数将在第四季度同比增长2.5%(之前为2.2%)，核心CPI将在相同的基础上增长3.3%(之前为2.8%)，这两个通胀指标之间的差距将保持在历史高位。

  我们的向上修正主要与服务业通胀有关。尽管如此，我们认为最近服务业通胀的强势更有可能是对近年来价格上涨环境的一种追赶，而不是潜在通胀压力的再次加速。

  2024年，通货膨胀势头强劲。核心CPI在1月和2月都意外上升，过去三个月的年化增长率为4.2%。增加的部分原因可能是由于自大流行以来，在整个历年期间，价格上涨更加频繁，支出也更多，造成了剩余的季节性因素。然而，更为坚挺的数据表明，通胀势头也有所增强。我们现在预计核心个人消费支出平减指数将在今年第四季度/第四季度的基础上增长2.5%，而我们之前的月度经济展望为2.2%。尽管今年在降低通胀方面的进展可能会放缓，但我们仍然预计，随着劳动力成本压力降温，供应链基本恢复，消费者在实际收入增长放缓的情况下，购买时变得更加挑剔，通胀将继续走低。

  财政政策

  我们对2024财年和2025财年联邦预算赤字的预测保持不变，分别为1.70万亿美元和1.85万亿美元。

  2024财年年度拨款程序正在取得进展。占可自由支配开支约25%的12项年度拨款法案中，有6项已成为法律。其余六项法案的拨款截止日期为3月22日。

  当我们接近2024财年的中途点时，国会终于为12项年度拨款法案中的6项制定了全年拨款。3月9日，美国总统拜登(Biden)签署了一项4,600亿美元的一揽子计划，为截至9月份的年度可自由支配支出提供约25%的资金，其中包括商务部、司法部、交通部、能源部和退伍军人事务部。其余六项拨款法案，包括国防和国土安全部，占可自由支配支出的75%，仍由一项将于3月22日到期的持续决议提供资金。我们仍然乐观地认为，政府将避免部分关闭，但这个方案可能是两个方案中比较棘手的一个。此外，2025财年从10月1日开始，临近11月5日的选举日。

  货币政策与利率

  我们预计联邦公开市场委员会(FOMC)将在6月11日至12日的会议上降息25个基点，并在7月、9月和12月的会议上再降息三次。我们预计2025年将再放松100个基点，到2025年底将联邦基金目标区间降至3.25%-3.50%。

  我们的基本情况仍然是，联邦公开市场委员会将在其6月会议上宣布放慢QT步伐的计划，尽管如果委员会决定提前或晚一次会议这样做，我们不会感到震惊。我们预计这种较慢的QT速度将持续到2024年底。

  我们对2024年底10年期美国国债收益率的预测为3.70%。

  货币政策的放松正在缓慢逼近，尽管联邦公开市场委员会(FOMC)可能还会在几次会议之后首次降息。同样，我们预计美联储(fed)将从今年夏天开始放慢资产负债表缩表的步伐，缩表将在年底前后完全结束。在这种背景下，我们预计今年美国国债收益率将下降，其中前端收益率的降幅将超过长期收益率。我们预计，相对适度的降息步伐应该有助于防止10年期国债收益率下跌太多，我们预计，到年底，10年期国债收益率只会降至3.70%左右。如果实现，这仍将远高于2015年至2019年10年期国债收益率的平均水平2.27%。

  净出口

  我们现在预计，由于1月份进口大幅增加，净出口将适度拖累第一季度的整体增长。

  美国1月份进口增长1.1%，出口仅增长0.1%。今年年初高于预期的进口增长导致我们修改了第一季度净出口预期，目前看来，净出口对整体GDP增长的影响不大(约0.3个百分点)。美国国际贸易逆差在2023年大幅收窄，虽然我们预计今年不会收窄那么多，但我们确实预计，在近期出现一些扩大之后，今年下半年贸易逆差将适度收窄。

  国际发展与美元

  我们本月没有对国际经济预测做出重大调整。全球经济增长稳定，我们仍然认为全球经济将在2024年增长2.8%，然后在2025年出现温和放缓。

  在我们看来，外国央行正在逐步转向降息。我们强调“渐进”，因为大多数发达国家的通胀仍高于央行的目标。拉丁美洲和部分欧洲、中东和非洲国家的新兴市场央行可能会继续放松货币政策，而我们也认为中国人民银行今年可能会进一步放松货币政策。

  美元在今年年初一直保持弹性，我们认为，美国经济的优异表现和美联储推迟的宽松政策应该会使美元在今年年中对大多数G10和新兴市场货币保持领先地位。从长期来看，美联储的宽松政策、美国经济趋势的恶化以及全球金融环境的缓和应该会给美元带来压力，并导致美元在2025年年中出现趋势贬值。

  欲进一步了解全球经济，请参阅我们最新的《国际经济展望》。

  本月，我们对全球经济的展望几乎没有变化。我们仍然认为，2024年全球经济将增长2.8%，仅比去年略有放缓。此外，我们对个别经济体和央行的展望几乎没有做出有意义的改变。在发达经济体，整个欧洲的增长仍然平淡无奇，尽管我们预计今年下半年将出现复苏，但2024年的增长前景应该会放缓。在日本，技术性衰退的预测已经被修正，但经济活动仍然低迷。在G10中，美国经济继续表现优异，是发达经济体中相对闪亮的一颗星。总体而言，新兴市场经济体已被证明比除美国外的十国集团(G10)更具弹性。同行。虽然我们认为中国的长期经济放缓不会受到影响，但印度经济继续显示出希望。本月，我们将印度2024年GDP预测略微上调，以反映2023年底强劲的经济活动势头，现在我们认为印度经济今年可以增长7.2%。墨西哥经济继续受益于强劲的美国经济趋势和近岸业务，尽管今年下半年增长可能放缓，但我们认为墨西哥经济将在2024年避免衰退，今年增长约2%。今年，我们预计新兴经济体将对全球GDP增长做出主要贡献。

  外国央行继续对当地的经济状况做出反应，尤其是通货膨胀的路径。在世界上大多数主要经济体，通货膨胀率已经从最近的峰值大幅回落。这种反通货膨胀使外国央行处于转向降息的风口浪尖。话虽如此，金融机构可能还没有做好转变的准备。反通胀已经取得了进展，但我们相信，在考虑过早放松货币政策可能对通胀造成的影响时，政策制定者将选择谨慎。从这个意义上说，我们现在认为欧洲央行(ECB)将把宽松政策推迟到6月份，因为尽管经济活动疲弱，但CPI通胀仍高于目标。虽然英国处于技术性衰退，但我们认为英国央行(BoE)也将在6月前按兵不动。在欧洲以外，前景则更为微妙。在加拿大，我们仍然认为加拿大央行(BoC)可能是10国集团(G10)中第一个放松货币政策的机构，而澳大利亚和新西兰的政策制定者可能要到今年下半年才会采取行动，因为它们的经济稳定，反通胀的速度也没有那么快。在新兴市场，我们预计拉美央行将进一步降息，智利和哥伦比亚的政策制定者将加快宽松步伐。我们还认为，中国人民银行(PBoC)将继续进一步放松货币政策，以刺激消费支出并支持经济增长和本地房地产行业。

  鉴于我们对美联储将于6月开始放松货币政策的修正看法，以及美国经济相对具有弹性，我们认为美元将在未来几个月普遍走强。美联储推迟宽松政策和经济趋势的弹性——尤其是与欧元区和其他主要经济体相比——应该会创造一个美元在2024年第二季度末走强的背景。长期来看，我们仍然认为美元将走向趋势贬值。随着美联储在今年下半年放松货币政策，利差应该会对外汇有利。此外，我们预计许多主要经济体将在今年下半年复苏，而美国经济趋势将在未来几个季度恶化。从长期来看，增长差异也应成为外汇的一个优势来源。最后，随着美联储的宽松政策和美国经济实现软着陆，未来全球金融状况应该会继续缓和。更宽松的全球金融环境也应成为支撑外币的支柱，并改善对这些货币的风险情绪。我们认为，这些动态将一直持续到2025年中期。话虽如此，我们确实相信美元的贬值将在较长期内是渐进、适度和有序的。风险可能比我们预期的更倾向于美元走强，尤其是在11月美国大选即将到来，政策设定，尤其是贸易和移民政策可能会发生变化的情况下。如果美国的政治趋势导致市场参与者出现避险情绪，我们对美元的长期看法可能会转向贬值幅度较小或完全走强。